Si addensano le nubi sugli uffici

Immediato rievocare la crisi dei subprime. Questa volta sono le fondamenta dell’immobiliare commerciale statunitense a dare segni di instabilità. Già dallo scorso anno i segnali si accumulano. Lo smart working ha nettamente ridimensionato la necessità di superfici a destinazione ufficio, penalizzando collateralmente retail e ristorazione dei centri cittadini dove si diradano i passaggi. Al contempo, la corsa dei tassi, oltre a scoraggiare nuovi investimenti, minaccia di colpire duramente il rifinanziamento delle ipoteche: sul solo mercato americano degli immobili a uso ufficio entro la fine del prossimo anno si calcola che saranno in scadenza quasi 600 miliardi di crediti, la maggior parte sottoscritti alla metà dei tassi odierni. Per giunta, si somma l’onere dei risanamenti necessari per sostenere il potenziale di acquisto di questi immobili, spesso obsoleti rispetto agli attuali criteri di sostenibilità e flessibilità degli spazi.

A spaventare è soprattutto la possibile viralità della crisi. A fine gennaio la New York Community Bancorp e la giapponese Aozora Bank hanno segnalato problemi con alcuni dei loro prestiti immobiliari statunitensi. Moody’s ha messo sotto osservazione il rating del credito della prima, mentre la seconda ha annunciato una perdita netta di 28 miliardi di yen e ha tagliato i dividendi del 50% per l’anno fiscale in corso. Conseguenza: le azioni della Nycb sono scese del 42%, Aozora ha perso il 33% e lo S&P Regional Banks Select Industry è sceso del 7,4% nella settimana.

«Riteniamo tuttavia che questi eventi vadano contestualizzati in modo opportuno», rileva Thomas Veraguth, Chief Investment Office Real Estate Specialist di UBS Global Wealth Management. «Le cattive notizie che di recente hanno interessato le banche statunitensi sono piuttosto di carattere episodico che non sistemico. Dopo la pandemia, la trasparenza sull’esposizione dell’immobiliare commerciale (CRE) da parte delle banche e delle autorità di regolamentazione è molto migliorata, in risposta alle preoccupazioni di investitori e legislatori sui rischi di concentrazione e di qualità degli asset. La maggior parte degli istituti ha recentemente aumentato il fondo per perdite su crediti per gli immobili a uso ufficio, portandolo a circa l’8-10% dei prestiti in essere», precisa l’economista. 

Tutte le banche statunitensi nel 2023 hanno superato la Comprehensive Capital Analysis and Review della Fed che applica uno scenario gravemente avverso, caratterizzato da una recessione globale che prevede una riduzione del 40% dei valori degli immobili commerciali e un calo del 20%, in particolare, degli uffici commerciali. «La stragrande maggioranza del debito CRE detenuto da istituti bancari statunitensi fa capo a banche ‘comunitarie’ con meno di 20 miliardi di dollari di asset, mentre gli istituti molto grandi hanno un’esposizione pari a circa l’11%, (9% in Europa; Nord Europa 18%), ma poco per quanto riguarda le costruzioni e lo sviluppo o gli uffici. A essere più sottopressione in quest’ultimo segmento sono le banche di piccole e medie dimensioni, con un’esposizione del 4%, contro il 2% delle grandi», precisa Thomas Veraguth.

Secondo le stime di UBS, i prestiti per uffici rappresentano circa il 27% dei 620 miliardi di dollari del mercato dei titoli garantiti da ipoteche commerciali (CMBS). Sebbene di recente sia notevolmente aumentato, il tasso di insolvenza si situa al di sotto dei massimi precedenti del 10%. Inoltre, i mutui per uffici rappresentano il 12,9% del mercato delle Collateralized loan obligation, dove il tasso di morosità a dicembre 2023 era del 10,6%. 

«Va poi ricordato che il segmento degli uffici non rappresenta che circa il 14,6% del valore totale lordo del CRE, di circa 17,8 trilioni di dollari. Malgrado si tratti di una cifra significativa ci sono molte altre asset class che presentano fondamentali operativi significativamente migliori. Pertanto pur riconoscendo i rischi di un ulteriore deterioramento e le potenziali ripercussioni sugli utili delle banche tra il 2024 e il 2026, non ci aspettiamo che i problemi dei prestiti agli uffici si diffondano ad altri segmenti», puntualizza l’esperto. La Senior Loan Officers Survey del IV trimestre della Fed rileva che, nonostante le banche abbiano continuato a inasprire gli standard di prestito a imprese di tutte le dimensioni, la percentuale degli istituti che lo ha fatto è diminuita rispetto al trimestre precedente, indicando potenzialmente un leggero miglioramento della disponibilità di credito.

Quanto ai timori sollevati dal mercato giapponese, nel suo complesso rimane comunque isolato dalle sfide degli uffici statunitensi. Nei risultati di dicembre, le tre banche giapponesi più grandi hanno registrato una crescita dell’utile netto rispetto all’anno precedente e uno scarso impatto del settore immobiliare commerciale. «A nostro avviso, i prestiti che detengono sono prevalentemente attività di alta qualità e soggette a una rigorosa gestione del rischio. Sebbene i maggiori assicuratori giapponesi siano più esposti alle sacche più deboli del CRE statunitense, hanno già reso noti i rischi o le proiezioni di perdite per la seconda metà di quest’anno nei risultati del secondo trimestre fiscale. Le eventuali perdite dovrebbero essere gestibili, con potenziali sorprese positive sul reddito che contribuiranno a compensare le pressioni sul deprezzamento del capitale», osserva Thomas Veraguth. 

Malgrado il declassamento del rating e il crollo in borsa della Deutsche Pfandbriefbank, la Banca delle obbligazioni fondiarie tedesca (circa il 10% del suo totale di bilancio investito in immobili commerciali Usa) abbia sollevato i primi timori anche in Europa – dove peraltro già si fanno i conti con il crack di Benko – seguita da Deutsche Bank, che, sebbene esposta solo per l’1,5% dei prestiti totali, a sua volta ha annunciato accantonamenti cautelari, il rischio di contagio sembra contenuto.

«Nel complesso le banche non sono particolarmente vulnerabili al CRE rispetto ai passati periodi di stress finanziario. I rischi sono infatti concentrati nel mercato degli uffici urbani degli Stati Uniti, con un tasso di sfitto medio nazionale di poco inferiore al 20%. Altri mercati sviluppati degli uffici mostrano una media di posti vacanti inferiore al 10% e altre città in Europa o in Asia – con alcune eccezioni che non incidono significativamente sulle banche rispetto a quanto già ampiamente noto – hanno addirittura tassi di sfitto intorno al 5% o inferiori. Anzi, in generale il segmento registra una crescita degli affitti, benché le divergenze in base alla qualità rimangano elevate. Mentre il segmento di qualità inferiore del mercato degli uffici statunitense, che si è polarizzato, è chiamato ad affrontare importanti sfide, l’immobiliare commerciale non è fatto solo di uffici e le sue aree più difensive presentano fondamentali più solidi», precisa il Cio Real Estate Specialist di UBS. Segmenti immobiliari come l’industria e la logistica, il residenziale o anche il retail e altre nicchie godono anzi di una crescita degli affitti a causa della generale scarsità dell’offerta.

«Il ripetersi della cattiva performance del settore immobiliare quotato è invece dovuta alla scarsità di transazioni – nonostante i chiari miglioramenti visibili – e soprattutto alla mancanza di crescita. Ma quest’anno la situazione è destinata a nostro avviso a cambiare. È importante notare che gli asset ben capitalizzati, per i quali il rischio di tasso d’interesse è stato coperto a livelli inferiori a quelli correnti, dovrebbero rimanere isolati dall’attuale pressione finanziaria. Infine, riteniamo che le attuali dislocazioni immobiliari offrano interessanti opportunità di investimento. Se alcuni immobili a uso ufficio dovessero subire un’ulteriore correzione dei prezzi, la conversione e la ristrutturazione potrebbero rappresentare un’opportunità per un certo sottoinsieme di edifici a uso ufficio», nota l’esperto.

Dopo il picco raggiunto a settembre 2022, i valori patrimoniali netti dei fondi immobiliari a rimborso limitato hanno registrato una tendenza al ribasso. L’indice Ncreif Ndi-Odce è sceso del 16% dal picco del terzo trimestre del 2022 al quarto del 2023. «I ribassi tuttavia hanno già reso i fondi più interessanti dal punto di vista della valutazione e rispetto agli immobili quotati. Pertanto, gli investitori potranno rientrare in questo universo nei prossimi mesi. L’attività di transazione immobiliare sta iniziando a migliorare, con un maggior numero di investitori disposti a vendere al di sotto dei valori nominali, creando così opportunità per i gestori e le società immobiliari. Prevediamo che presto si raggiungerà il punto in cui il repricing si sarà spinto abbastanza in là da iniziare ad attrarre nuovamente gli investitori generalisti», conclude il Cio Real Estate Specialist di UBS.

Al di là dunque di alcuni parallelismi con lo scenario che portò alla crisi dei subprime, esasperare le analogie con le attuali difficoltà del commerciale statunitense risulta una forzatura che non tiene conto né dei progressi in materia di monitoraggio e regolamentazione, né dell’eterogeneità di un mercato dalla superficie molto più ampia di quella a uso ufficio.

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