A inizio 2023, Jon Grey di Blackstone ha affermato che il credito privato si trovava in un ‘momento d’oro’. Altri hanno presto iniziato a parlare di ‘età dell’oro’. E, a dicembre, i dirigenti di Blackstone ballavano la canzone “It’s the Alternatives Era” in un video virale. La tesi era semplice. Tassi più alti, e meno concorrenza, avevano permesso un balzo dei rendimenti del debito privato. In effetti, i dati di Preqin mostrano che sia stata l’asset class più performante del decennio, con un Irr del 15,8%.
Ma oggi, nel 2024, lo si può definire momento, epoca o era, d’oro? Dipende!
I tassi non sembrano destinati a tornare a zero e i cambiamenti si faranno sentire gradualmente, soprattutto nel debito privato, nell’arco di mesi. Inoltre, le migliori annate di credito sono spesso create quando i tassi sono alti e vengono abbandonate quando scendono, rendendo più facile il rifinanziamento. Quindi, c’è ancora speranza, ma anche in questo caso, la selettività sta diventando cruciale, con una divergenza in evoluzione tra i ‘dinosauri’ e gli ‘uccelli’.
L’era dei dinosauri. Negli ultimi anni, i maggiori prestatori hanno registrato una crescita straordinaria. Secondo Pitchbook, nel primo semestre del 2003, oltre il 50% della raccolta ha riguardato fondi superiori a 5 miliardi di dollari. Nei cinque anni fino al 2023, le prime 50 società da sole hanno raccolto la cifra colossale di 1,3 miliardi. La maggior parte si concentra sul finanziamento di operazioni di Lbo. Nell’età dell’oro tutti potrebbero essere vincitori. Ma i giganti riusciranno ancora a battere il mercato quando inizieranno a diventare la maggior parte del ‘mercato’ stesso? È questo il loro obiettivo?
In passato, la sfida per tutte le società di credito privato era la raccolta di capitali: dovevano fissare un prezzo maggiorato per convincere gli Lp a sostenerle. Per i ‘dinosauri’, il problema sta diventando quello di trovare cibo a sufficienza: per aggiudicarsi un maggior numero di operazioni con strategie plain vanilla, dovranno fissare prezzi più bassi e convincere gli Lp che questo è sufficiente.
Attenzione agli uccelli. Il credito privato non si limita ai fondi a grande capitalizzazione, focalizzati sul buyout. Altri segmenti, come i prestiti garantiti da attività, i finanziamenti per la crescita, i prestiti senza sponsor e le strategie per le small cap offrono soluzioni a valore aggiunto in situazioni meno competitive. Hanno la capacità di ottenere un premio sostenibile anche quando gli spread si restringono nel settore dei prestiti diretti alle società più grandi. Inoltre, in questa fase del ciclo di mercato, questi ‘uccelli’ presentano diverse caratteristiche particolarmente differenzianti: rapidità, agilità e capacità di volare.
Rapidità. Dovrebbe esserci un premio per i fondi che possono agire rapidamente mentre i tassi rimangono elevati (o che lo hanno già fatto in un portafoglio seeded).Tuttavia, il classico impiego del direct lending dipende dall’M&A, che è in fase di stallo. Il valore globale delle operazioni di Lbo nel 2023 era la metà del picco del 2021 e dal 2023 ha recuperato ben poco. Al contrario, molti altri segmenti stanno registrando un boom. Ad esempio, se il Pe è meno attivo, le aziende di proprietà dei fondatori sono più propense a cercare il debito per finanziare la crescita.
Agilità. L’intero mercato del credito privato ha beneficiato di un’attività bancaria e obbligazionaria contenuta negli ultimi anni. In futuro, sarà necessario un approccio più selettivo per trovare le sacche dove la concorrenza rimarrà bassa. Tali opportunità esistono nel credito specializzato, ad esempio nei prestiti garantiti da attività (un mercato sconvolto dalle correzioni di valutazione), nei crediti secondari (un mercato ancora agli inizi) e nei prestiti tecnologici (che riempiono il vuoto lasciato dal crollo di Svb).
La capacità di ‘volare’. Spesso si ritiene che il credito abbia rendimenti limitati, ma è possibile strutturare le operazioni in modo da garantire un’esposizione al rialzo superiore ai minimi contrattuali, e persino adattarle per beneficiare del calo dei tassi. In alcune strategie sono comuni forti penali di pre-pagamento, che spingono l’Irr se i mutuatari si rifinanziano anticipatamente. Nelle strategie in cui è comune che i finanziatori ricevano warrant azionari in aggiunta agli interessi contrattuali, il valore di tali warrant può essere influenzato positivamente dal calo dei tassi. Queste caratteristiche sono molto più facili da ottenere con le strategie di credito specializzate, dove la strutturazione su misura è la norma.
Dall’età dell’oro all’età eroica. Nella mitologia greca, all’‘età dell’oro’ seguivano l’età dell’argento e l’età del bronzo. Questa potrebbe essere la direzione che stanno prendendo alcune parti del mercato. Ma il culmine dell’intero ciclo è stato l’‘età eroica’, che non è stata facile per tutti, ma in cui si sono verificate le leggende. Forse nel credito privato è tempo di scegliere le strategie ‘eroiche’.
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