Meglio senza vincoli

Riusciranno le principali economie mondiali a evitare una recessione? Quanto saranno aggressivi i tagli dei tassi d’interesse? Inoltre, quali saranno le implicazioni a livello globale dopo la vittoria di Donald Trump? Se questo contesto non è già abbastanza impegnativo per gli investitori obbligazionari, a peggiorare le cose molti si troveranno a detenere portafogli non adatti. Da qui il bisogno di ‘flessibilità’, e di strategie creditizie prive di vincoli.

Strategie di questo tipo (non vincolate a un particolare indice o in grado di ricorrere senza limitazioni a strumenti, duration e tipologie di posizione) possono offrire rendimenti poco correlati a quelli delle asset class a reddito fisso tradizionali e anche dell’azionario. Sostituendo parte della loro allocazione nel reddito fisso con una strategia di credito flessibile, gli investitori possono ottenere una diversificazione migliore e la possibilità di garantirsi una maggiore protezione dai mercati ribassisti, nonché rendimenti rettificati per il rischio più elevati nel lungo termine.

Le strategie non vincolate possono risultare complesse ma semplici, utilizzando leve specifiche per generare rendimenti aggiuntivi. Ecco sei tattiche principali:

• Rapidi cambi di allocazione, per mantenere il portafoglio molto liquido;
• Allocazione al di fuori del mercato del credito tradizionale, a volte su larga scala;
• Liquidità usata come allocazione attiva, per consentire al portafoglio di superare i periodi di turbolenza del mercato e di agire rapidamente non appena si mostrano segni di inversione di tendenza;
• Evitare o shortare segmenti del credito o emittenti che non offrono valore;
• Modificare la duration del portafoglio e il posizionamento sulla curva per riflettere i mutamenti della politica monetaria;
• Coprire i diversi rischi (come quelli di tasso, di credito o specifici dell’emittente) aumentando l’esposizione lorda.

Cambi rapidi. Un portafoglio incentrato su strategie di credito strategico, essendo composto per lo più da strumenti liquidi, può modificare con rapidità la propria asset allocation quando la situazione lo richiede. Può essere il caso della BoE, e dei recenti sviluppi rispetto all’intonazione della politica monetaria, al pari delle volatili aspettative sulle decisioni della Fed.

La flessibilità di tali strategie consente anche di ricorrere a strumenti molto specifici, laddove si palesi un’interessante opportunità, come avvenuto a fine 2023 rispetto alle obbligazioni AT1. Interessanti ma molto rischiose.

Oltre il mainstream. L’investimento in obbligazioni AT1 attesta la capacità dei portafogli di credito strategici di investire in aree che esulano dalle principali asset class. Attualmente, si vedono diverse opportunità in ambiti più di nicchia, come alcune obbligazioni societarie ibride che offrono un carry interessante.

In alternativa sembrano promettere bene anche alcune obbligazioni societarie emesse da alcuni ‘campioni nazionali’ dei mercati emergenti. Molte offrono rendimenti vantaggiosi e sono emesse da aziende con solidi fondamentali.

Allocazione attiva della liquidità. I portafogli tradizionali sono di norma soggetti a vincoli piuttosto stringenti sulla quantità di liquidità che possono detenere (max 5%, e solo temporaneamente). I portafogli strategici non sono soggetti alle stesse limitazioni, dunque possono utilizzarla come investimento tattico efficace.

Si tratta di una situazione analoga a quanto accaduto nel 2022, da quando a inizio anno i tassi iniziarono a salire per contenere l’inflazione. La rapida stretta fece puntualmente aumentare il rendimento della liquidità, spalancando potenzialmente interessanti opportunità, a patto di saperle (e poterle) cogliere.

Esposizione flessibile al reddito fisso. A causa dei vincoli di tracking error, i fondi benchmark possono talvolta essere obbligati a detenere obbligazioni di emittenti o segmenti dei mercati del credito che non considerano interessanti.

Ne consegue che gli emittenti più rappresentati sono quelli più indebitati, in quanto la maggior parte degli indici obbligazionari è ponderata per la capitalizzazione. Le strategie non vincolate non sono soggette a tali limitazioni e possono evitare o shortare emittenti o segmenti di mercato non interessanti.

Il potere della duration. Ciò che conta, però, non è solo la tipologia di asset in portafoglio, ma anche la duration complessiva, ossia la scadenza media dei flussi di cassa di un’obbligazione (cedola e rimborso capitale); è un indicatore del rischio di mercato, poiché le obbligazioni con scadenze più lunghe tendono a essere più sensibili ai movimenti dei tassi.

I fondi benchmark sono generalmente limitati a una duration di +/- 1 anno rispetto a un indice di riferimento, che a sua volta si aggirerà intorno alla soglia dei 5 anni per tutti i fondi Investment Grade a scadenza. Tutto diverso qualora invece la duration possa variare da -3 a +8 anni. In alcuni momenti le condizioni esigono una duration intorno all’estremità superiore dell’intervallo (come nel 2023 e nel 2024) e, in altri, dovrà essere più vicina all’estremo inferiore e quindi negativa, come nel secondo semestre del 2022.

A fine 2022, ad esempio, una duration negativa, grazie a una posizione short in future su titoli di stato giapponesi ha regalato diverse soddisfazioni, sulla base dell’aspettativa che le obbligazioni giapponesi subissero un’ondata di vendite in risposta a una stretta della politica monetaria. La BoJ fece quanto previsto, ‘mollando’ i rendimenti a lungo, penalizzando tutti gli investitori rimasti long sui titoli di stato nipponici (compreso chi investiva in fondi attivi long-only).

Oggi, invece, i tassi sono in discesa e l’indebitamento pubblico è elevato. Pertanto, vediamo valore nel muovere la duration tra 4 e 8 anni, riducendola quando i rendimenti salgono e prolungandola in caso di forti vendite. Ciò potrebbe incrementare significativamente i rendimenti rispetto alle strategie meno flessibili.

Gestione agile. Un portafoglio può essere adeguato alle variazioni dei tassi d’interesse modificandone la duration, ma i tassi sono solo uno dei fattori che influiscono sul reddito fisso. In definitiva, gli Investment Manager si adattano all’ambiente e alle condizioni di mercato per offrire i migliori rendimenti rettificati per il rischio e, anche in questo caso, le strategie non vincolate possono sfruttare la flessibilità, sia attraverso l’adeguamento dell’esposizione lorda, sia sfruttando uno dei numerosi strumenti di copertura.

Questo può includere la copertura completa di qualsiasi esposizione valutaria e l’utilizzo di una gamma di strumenti diversi per proteggere il portafoglio dal rischio di spread. Per fare un esempio, i gestori possono assicurarsi contro ogni potenziale debolezza dei bond delle banche europee acquistando credit default swap sull’indice iTraxx Europe Senior Financial. Una strategia di copertura alternativa prevederebbe invece l’acquisto di un’opzione put sull’indice azionario Euro Stoxx Banks.

Un portafoglio obbligazionario strategico può dunque sfruttare come opportunità l’intera gamma globale di derivati liquidi e mercati del credito pubblico, ma dovrebbe evitare prodotti strutturati e investimenti illiquidi che non sembrerebbero compatibili con le strategie di negoziazione quotidiane.

Oggi il mondo si trova ad affrontare molte incertezze, che si tratti delle elezioni statunitensi, della salute dell’economia globale, del percorso dei tassi d’interesse, dell’ascesa delle tecnologie e dell’Ia, delle tensioni geopolitiche o delle sfide della transizione verde. Adottando un approccio flessibile anche un portafoglio obbligazionario è in grado di sfruttare in modo agile l’intera gamma di opportunità tra tutte le asset class (sia long che short), gestendo al contempo la duration, riducendo il rischio e offrendo agli investitori forti vantaggi di diversificazione.

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