L’economia globale sta per entrare in una nuova fase del ciclo dei tassi d’interesse. I rialzi aggressivi dei tassi sono alle spalle e la maggior parte delle principali Banche Centrali sta pianificando un allentamento monetario. Man mano che le prospettive sui tassi diventano più chiare, vi è una maggiore dispersione nei rendimenti delle singole asset class. Ciò, a sua volta, aumenta il numero di opportunità di relative value da capitalizzare.
Inoltre, sebbene i tassi siano destinati a calare, è probabile che rimangano elevati, soprattutto se paragonati all’era post Grande Crisi. Ciò porterà a una maggiore differenziazione tra le aziende e, di conseguenza, a maggiori opportunità di investimento per gli stock pickers. Infatti, storicamente, i periodi con tassi d’interesse elevati (4%) sono stati caratterizzati da forti rendimenti e dalla creazione di alfa da parte degli Hedge Fund.
Con i tassi che hanno ormai raggiunto il picco, le aziende si sentiranno più a loro agio nell’esecuzione della propria strategia a lungo termine, portando a una graduale ripresa delle quotazioni in borsa e delle fusioni e acquisizioni. Si prevede infatti che quest’anno l’attività di M&A a livello mondiale aumenterà del 50%. Questo amplia il campo di ricerca degli Hedge Fund che possono sfruttare tali eventi per massimizzare i rendimenti.
Per tutti questi motivi, le prospettive di generazione di alfa per gli investitori fondamentali stanno migliorando, in quanto i mercati diventano più sensibili ai fattori specifici dei titoli piuttosto che ai cambiamenti macroeconomici.
Tassi e obbligazioni. È pur vero che, sebbene siano in arrivo tagli dei tassi, è improbabile che siano aggressivi o rapidi. Inoltre, l’inflazione potrebbe rivelarsi più persistente del previsto. I tassi rimarranno pertanto relativamente alti. Si potrebbe sostenere che, finché i tassi sono elevati, ha senso investire in obbligazioni, per beneficiare dei rendimenti interessanti ancora disponibili con rischi limitati.
Le obbligazioni non sono però l’unico strumento a beneficiare dei tassi elevati. Un loro aumento a breve termine sostiene anche la performance assoluta dei fondi azionari long/short, in particolare di quelli market neutral, il cui portafoglio short è significativo per raggiungere la neutralità.
Perché? Quando un Hedge Fund assume una posizione short, prende in prestito il titolo e fornisce un collaterale in contanti al prestatore. Per la durata del prestito, il fondo deve pagare al prestatore gli eventuali dividendi ricevuti sulle azioni, ma al contempo incassa gli interessi sul collaterale in contanti, noto come sconto sullo short. Attualmente, i tassi a breve termine si situano a livelli mai visti dai tempi della crisi finanziaria mondiale, con conseguenti sconti sullo short significativamente più elevati. Lo sconto sullo short più elevato riduce il costo associato alle posizioni short, che ora rappresenta una spinta strutturale per la performance assoluta di questi fondi. In un contesto che favorisce anche la creazione di alfa, questa è effettivamente la ciliegina sulla torta.
Per semplificare, un fondo market neutral bilancia le posizioni long e short per raggiungere la neutralità, il che sostanzialmente equivale a detenere il suo intero valore in contanti (percependo il tasso d’interesse meno uno spread), solo con il vantaggio aggiuntivo di possibili rendimenti ulteriori e potenzialmente significativi dalle posizioni long e short sottostanti (ossia spread di performance long/short o alfa).
Il vantaggio dello sconto
S&P Dividend Yield, rispetto ai tassi di sconto sullo short
La spinta proveniente dallo sconto sullo short è solo uno dei motivi per cui i prossimi mesi dovrebbero essere più favorevoli a una sovraperformance relativa degli Hedge Fund. Finché non tornerà a zero o negativo, il contesto dei tassi rimarrà più favorevole di quanto non lo sia stato nel decennio precedente. Pertanto, le strategie market neutral con un profilo di rendimento del rischio conservativo possono integrare un’allocazione a reddito fisso, poiché anch’esse beneficiano meccanicamente di tassi più elevati.
Inoltre, la traiettoria della curva dei rendimenti (sia negli Stati Uniti che in Europa) fa sì che gli Hedge Fund che vedono i loro ampi saldi di cassa remunerati al tasso overnight sono molto ben posizionati rispetto ai Treasury in termini di prospettive di rendimento.
Perché gli Hedge Fund? Tradizionalmente, gli investitori si cautelavano contro la sottoperformance delle azioni allocando una parte del loro capitale in obbligazioni. La storia recente ha dimostrato che questa strategia da sola potrebbe non garantire una sufficiente diversificazione dato che la correlazione tra obbligazioni e azioni cambia nel tempo. Non è costantemente negativa ed è fortemente influenzata dall’inflazione attesa. Al contrario, alcune strategie Hedge hanno un solido track record indipendentemente da azioni e obbligazioni.
I vantaggi della diversificazione possono essere ottenuti principalmente in due modi, a seconda del tipo di fondo. Alcuni fungono da diversificatori perché i loro rendimenti mostrano una correlazione minima o nulla con quelli di azioni e obbligazioni. In questa categoria vi sono strategie multi-strategy e market neutral.
Altre strategie possono fungere da sostituti, in grado di supplire una parte degli investimenti azionari in un portafoglio, migliorando il profilo di rendimento del rischio. I fondi azionari long/short direzionali rientrano in questa categoria in quanto mirano a offrire rendimenti simili a quelli dei mercati azionari, ma con una minore volatilità e perdite limitate. Per migliorare il profilo di rendimento del rischio di un’allocazione obbligazionaria si possono utilizzare anche fondi azionari market neutral o fondi multi-strategy.
Diversificazione difettosa
Correlazione tra azioni e Treasury rispetto all’inflazione americana
La diversificazione sarà quindi un aspetto fondamentale per gli investitori nei prossimi anni, ancor più che nell’ultimo decennio. Gli Hedge Fund, con la loro capacità di decorrelare e proteggere dal rischio di ribasso, continueranno quindi a svolgere un ruolo importante in un’allocazione globale.
Tra strategie e opportunità. Investire a livello globale senza vincoli di benchmark consente di approfittare delle diverse fasi del ciclo economico in tutto il mondo attraverso un mix di posizioni long e short. Oggi, ad esempio, la crescita in Europa è moderata e la dispersione dei titoli elevata (divergenze delle recenti stagioni degli utili). Un tale contesto di mercato tende a premiare lo stock picking.
L’Asia è un’altra regione che offre un ricco terreno di caccia per gli stock picker.Ad esempio, le riforme della Corporate Governance in Giappone stanno incentivando le aziende ricche di liquidità e prive di leva finanziaria ad avviare o aumentare i loro programmi di dividendi e di buyback. Gli azionisti stanno esercitando con successo pressioni sulle aziende affinché si concentrino maggiormente su misure in grado di incrementare la redditività, ed è probabile che anche il Giappone sia in una posizione unica per beneficiare di un boom di attività strategiche tramite M&A, spin-off, manager buyout o joint venture. Le riforme societarie incoraggiano le aziende a dismettere le filiali non strategiche, in un contesto già favorevole creato da incentivi fiscali, bassi tassi e ampia disponibilità di capitale Private Equity.
Ci si attende inoltre il mantenimento di alti livelli di attività aziendale nel Sud-Est asiatico e in Australia. Il primo per la forte crescita economica, la fuga di capitali dalla Cina e un contesto normativo più favorevole. La seconda, nel frattempo, sta capitalizzando la sua forte posizione nel settore globale delle materie prime, fondamentale per la transizione energetica.
La Cina è un mercato che gli investitori hanno trovato difficile negli ultimi tre anni, a causa delle pressioni deflative e della debolezza del settore immobiliare. Tuttavia, la Cina offre ancora molte opportunità bottom-up guidate dai cambiamenti delle abitudini di consumo e della tecnologia, ad esempio, e dalla capacità delle aziende di adattarsi a tali cambiamenti.
Bene quindi le società di beni di consumo che rispondono a consumatori più esigenti e pragmatici e che godono di una spinta derivante dalla crescita estera, mentre cautela per le società industriali che devono far fronte a sovracapacità produttiva e pressioni sui prezzi. Bene anche il settore dell’hardware semitecnologico e tecnologico nella regione, in considerazione dei massicci investimenti nell’Ai dei prossimi anni. Di recente, diverse aziende si sono mosse per rafforzare i rendimenti degli azionisti aumentando i dividendi o implementando il buyback azionario.
Nel complesso, le mutate condizioni di mercato impongono agli investitori un approccio più agile alla costruzione del portafoglio, con un occhio di riguardo proprio per Hedge Fund. Nell’ambito di un portafoglio diversificato di azioni e obbligazioni, gli Hedge hanno il potenziale per migliorare i rendimenti rettificati per il rischio nel corso del ciclo. Non solo rappresentano quindi un’alternativa sempre più interessante ai fondi monetari, la cui popolarità diminuirà gradualmente con la riduzione dei tassi, ma sono anche in grado di offrire una certa protezione del capitale in caso di volatilità del mercato.
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