A partire dal lancio del primo indice High Yield europeo nel 2001, un mix bilanciato di credito Ig in euro e Hy in euro avrebbe sovraperformato un’allocazione equamente bilanciata tra Bund e azioni europee. Inoltre, il profilo di rischio/rendimento del portafoglio sul credito risulta migliore sia in periodi di rialzo che in fasi di calo dei tassi d’interesse.
Nel complesso, gli Sharpe ratio offerti dal credito sono migliori di quelli delle asset class più tradizionali. Il credito Ig in euro, ad esempio, ha offerto rendimenti migliori con una minore volatilità rispetto ai Bund. Rispetto alle azioni europee, inoltre, l’Hy ha generato rendimenti molto migliori a un rischio inferiore. Allo stesso tempo, i crediti Ig e Hy hanno registrato perdite massime sostanzialmente inferiori rispetto a Bund e azioni europee.
Non è tutto: rispetto a un investimento azionario, nel quale il market timing può incidere in modo significativo, il fatto che le obbligazioni abbiano scadenze fisse riduce l’impatto dell’ingresso sul mercato. È dunque necessario riconsiderare il peso del credito all’interno dei portafogli, tornando ad assegnargli un ruolo Core.
Equilibrismo?
Rendimento di portafoglio (2001 - 2023)
Qualche chiarimento. Quando gli investitori pensano al credito, si concentrano principalmente sul rischio. L’Ig viene valutato alla luce dell’incertezza sul futuro delle imprese, mentre l’Hy viene spesso associato a un maggior rischio di insolvenza. Si tratta dunque di limitarsi a bilanciare opportunità e rischi. Storicamente, il credito offre ritorni costanti. Le perdite sono sempre state temporanee e seguite da forti rimbalzi, che hanno ricompensato l’investitore.
Dal 2001, l’Ig europeo ha generato rendimenti superiori ai Bund con un livello simile di volatilità. Nello stesso periodo, l’Hy europeo ha generato rendimenti migliori con una minore volatilità rispetto alle azioni, che non sono riuscite a compensare per il livello di rischio assunto, presentando anche rendimenti estremamente negativi, come dimostrano i dati su perdite massime ed expected shortfall.
Di conseguenza, sostituendo i Bund con l’Ig europeo e le azioni con l’Hy si ottiene un rendimento annuo superiore dello 0,77%, il tutto con volatilità e perdite significativamente inferiori, e con perdite medie più basse anche durante le flessioni di mercato più acute. Questo risultato rimane invariato indipendentemente da rialzi o ribassi dei tassi d’interesse, altro elemento molto interessante. Posto il tasso dei Bund a 10 anni quale riferimento, ed esaminando le caratteristiche dei due portafogli per gli anni in cui il tasso è aumentato (10 anni su 23) e per quelli in cui è diminuito (13 anni su 23), in entrambi gli scenari, il portafoglio composto dal credito presenta un profilo più favorevole.
Di fronte al rischio di tassi d’interesse e di crescita, gli investitori tendono a uscire dal credito. Così facendo, però, compiono un errore di valutazione. Tutte le asset class presentano opportunità e minacce correlate ai tassi e ai rischi. Il credito offre rendimenti rettificati per il rischio migliori e tassi di recupero più robusti.
Al centro di un portafoglio ottimale. L’analisi di ottimizzazione lo dimostra. Qualunque sia la tolleranza al rischio, un portafoglio di titoli di Stato e azioni non sarà mai ottimale rispetto a un’alternativa basata sul credito, e aggiungerlo migliora sempre l’allocazione. Per un portafoglio a basso rischio, un’allocazione ottimale si compone essenzialmente di credito Ig, di una piccola posizione nel debito sovrano e di una piccola quota in Hy, per diversificazione.
Per un profilo di rischio moderato, meglio una composizione più equilibrata tra sovrano, Ig e credito Hy. Per allocazioni più rischiose è l’asset class ad alto rendimento a dominare il portafoglio, con una parte di debito sovrano a offrire diversificazione. Infine, per un livello molto elevato, al mix vengono aggiunte le azioni.
Le opportunità superano i rischi. Di solito, gli investitori trascurano la ricchezza di questa asset class, che negli ultimi anni ha registrato un ampliamento notevole della varietà di emittenti e strumenti, anche in euro e specie in Ig. Allo stesso tempo, gli investitori sono stati eccessivamente pessimisti rispetto ai tassi di insolvenza dell’Hy. Gli spread compensano infatti oltre misura tali rischi.
Come mostrano i dati, il valore nominale annuo delle insolvenze nell’intero universo del credito europeo ha toccato in media lo 0,09% negli ultimi due decenni. Chi investe in Ig vede quasi sempre rimborsato il valore nominale dell’obbligazione alla scadenza, oltre ai pagamenti regolari degli interessi. Alla luce di ciò, non esistono ragioni oggettive per acquistare titoli di Stato al posto dell’Ig, che invece offre un rendimento maggiore per un livello di rischio simile.
Rischio default sovrastimato
Tasso medio annuo di insolvenze sulla base del rating in Europa (2001 - 2023)
Il portafoglio ottimale
Asset Allocation del portafoglio di credito rispetto alla volatilità target (in % tot)
L’insolvenza media annua delle emissioni Ig (rating BB o superiore) è trascurabile. Il rischio di insolvenza acquista rilievo solo per i crediti di rating B e diventa significativo solo per i CCC e inferiori. Allo stesso tempo, però, i premi aumentano rapidamente con l’abbassamento del rating. Gli spread compensano abbondantemente lungo l’intero spettro, l’extra-rendimento medio annuo rimane infatti positivo per tutti i rating anche dopo aver conteggiato le perdite per default.
È però importante ricordare che quando le aziende falliscono, il capitale viene spesso spazzato via. Ad esempio, tra il 1980 e il 2019 più di 400 società sono state rimosse dallo S&P 500 per non essersi riprese da una crisi. Ciò corrisponde a una media annua del 2% delle società dell’indice. Per contro, dal 2001, il tasso medio annuo di insolvenza delle emissioni Hy europee è pari all’1,3% del valore nominale dell’indice. Per di più, il fallimento di un’azienda fa scendere a zero il valore delle azioni, lasciando poco agli azionisti. Al contrario, negli ultimi 20 anni gli investitori nel credito hanno assistito in media a un tasso di recupero del 40% sui crediti Hy in default. Questo dato, inoltre, non prende in considerazione il sostegno che i team di investimento attivi possono offrire alle aziende per evitare l’insolvenza.
Allo stesso tempo, la qualità del credito degli emittenti Hy europei è migliorata sensibilmente negli ultimi due decenni ed è salita di due gradini, da B2 a BB3. Ciò è significativo: in base alla media storica, la probabilità di insolvenza stimata per la categoria di rating BB3 è pari allo 0,37%, ben al di sotto dello 0,94% della B2. In altre parole, gli investitori nel credito Hy europeo sono meno esposti al rischio di insolvenza rispetto al passato.
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