Certezze subordinate

Dopo i significativi aumenti dei tassi d’interesse del 2022 e del 2023, che hanno accresciuto la redditività di banche e compagnie assicurative, mettendo però sotto pressione la loro liquidità, fino allo spettacolare crollo di Credit Suisse, il 2024 ha segnato un punto di svolta per il mercato del debito finanziario subordinato. Il consolidamento dei bilanci bancari, insieme alla prospettiva di tassi d’interesse più bassi, ha riacceso l’interesse degli investitori per questi strumenti obbligazionari. In questo contesto più sereno, gli afflussi hanno gradualmente cancellato le perdite degli anni precedenti, aprendo la strada a un esercizio 2025, dinamico.

Il 2024 è stato un anno particolarmente favorevole per il debito finanziario subordinato, con solide performance nei vari segmenti. I CoCo bond Additional Tier 1 (At1) con copertura in euro si sono distinti con una performance dell’11,02%.

Diversi fattori vi hanno contribuito:
– Gli interessanti livelli di carry che hanno attirato gli investitori;
– L’elevata compressione degli spread;
– Questi fattori hanno permesso agli investitori di ritrovare una certa serenità e di ritornare gradualmente a questa classe di asset, dopo due anni difficili.

Fondamentali solidi. Nel 2024, le banche europee hanno rafforzato in misura considerevole i coefficienti patrimoniali, ben al di sopra dei requisiti minimi stabiliti dalla Bce. I requisiti patrimoniali fissati dalle autorità di regolamentazione vengono soddisfatti con ampio margine. Forti di un’eccedenza media di capitale di 400 o 500 punti base, le banche dispongono di un margine di manovra significativo per assorbire eventuali shock. In particolare, le banche dell’Europa meridionale, dunque Italia, Spagna, Grecia e Portogallo, un tempo considerate vulnerabili, si trovano oggi in posizione migliore:
– Intesa Sanpaolo (Italia) ha un Cet1 del 15,5%, con un’eccedenza di capitale di oltre 600 punti base;
– Millennium Bcp (Portogallo) gode di una maggiore solidità finanziaria e di spread interessanti.

New money. Un altro fattore positivo è la dinamica dei flussi di investimento. Nel 2024, i fondi obbligazionari Ig e Hy hanno beneficiato di afflussi stabili, che hanno consolidato il mercato. Un altro fenomeno degno di nota nell’ultimo anno è stato l’ampliamento della base degli investitori. Dopo essersi ritirati in massa, scottati dalla crisi di Credit Suisse, gli investitori asiatici stanno tornando, contribuendo a diversificare la base degli investitori e ad incrementare la liquidità del mercato. Allo stesso modo, i fondi statunitensi Preferred Share stanno registrando forti afflussi e aumentano le loro partecipazioni in At1.

Fattori tecnici favorevoli. Sul piano tecnico, varie tendenze stanno rafforzando la fiducia degli investitori:
– La maggior parte delle opzioni call  viene esercitata: i casi in cui gli AT1 non vengono rimborsati alla data di call sono diventati molto rari;
– Il prefinanziamento delle emissioni 2025 procede bene, in un mercato fluido.

Questi due effetti creano un circolo virtuoso in cui il livello del margine di credito rende possibile un rifinanziamento ‘economico’ delle opzioni call.

M&A in piena effervescenza. Nel 2024, il mercato delle fusioni e acquisizioni ha registrato una netta ripresa dell’attività nei settori bancario e assicurativo, in particolare in Europa, dove il consolidamento bancario è in pieno svolgimento. Nell’ultimo anno, sono state annunciate diverse operazioni in Italia e nel Regno Unito. Ma è soprattutto il ritorno delle operazioni transfrontaliere ad attirare l’attenzione, come le discussioni tra UniCredit e Commerzbank.

Stesso dinamismo fra le compagnie di assicurazione, che si stanno muovendo in modo strategico, con acquisizioni mirate, soprattutto nel settore dell’asset management, come dimostra la fusione tra AxaIm e Bnp Cardif o tra Banco Bpm Vita e Anima. In entrambi i casi, è la filiale di assicurazione vita dell’entità bancaria ad acquisire l’attività, beneficiando di un meccanismo normativo noto come ‘compromesso danese’ che riduce notevolmente l’impatto patrimoniale dell’operazione.

Nel complesso, tali operazioni sono positive per il settore e dovrebbero contribuire a comprimere gli spread, fornendo ulteriore supporto al debito subordinato. Inoltre, il rischio di esecuzione di queste operazioni sembra contenuto, dato che molte di esse sono in parte finanziate da scambi di azioni. Per gli investitori obbligazionari, questo è probabilmente un uso più interessante del capitale in eccedenza rispetto al riacquisto di azioni o ai dividendi eccezionali. Una pratica che favorisce la diversificazione e l’aumento della redditività, che resta in definitiva la prima linea di difesa quando si investe in debito finanziario subordinato.

2025: opportunità interessanti. Le obbligazioni finanziarie subordinate affrontano il 2025 con prospettive favorevoli. In un contesto caratterizzato dal calo dei tassi d’interesse, l’asset class continua a offrire un carry interessante:
– i CoCo bond in euro hanno iniziato l’anno con un rendimento del 5,8%
– le obbligazioni finanziarie subordinate hanno un rendimento del 4,9%.

Anche il contesto macroeconomico sembra giocare a favore degli investitori:
– la disinflazione in Europa potrebbe limitare il rischio di un aumento dei tassi di interesse a lungo termine;
– l’irripidimento delle curve dei rendimenti e del credito dovrebbe offrire l’opportunità di riaggiustare i portafogli a favore delle obbligazioni a scadenza intermedia (5-7 anni).

Nel complesso, il debito finanziario subordinato inizia il 2025 con ottime prospettive. Con banche meglio capitalizzate, flussi di investimento sostenuti e un mercato obbligazionario stabilizzato, questa classe di asset dovrebbe continuare ad attrarre gli investitori.

Il calo dei tassi d’interesse è un elemento favorevole, ma le opportunità non si limiteranno a questo aspetto: la compressione degli spread, la ripresa delle M&A e l’ampliamento della base degli investitori sono tutti catalizzatori del mercato.

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