I primi mesi del 2026 restituiscono un’immagine dei mercati che trova pochi paragoni nel recente passato. Non è una questione di volatilità in senso classico, gli indici di rischio (come il Vix) restano tutto sommato contenuti, quanto piuttosto di un fenomeno più sottile e in qualche misura più rilevante per chi costruisce portafogli: la dispersione. I singoli titoli, e ancor più i settori, hanno smesso di muoversi all’unisono.
Le narrative che fino a 18 mesi fa giustificavano un beta indifferenziato, legato a temi quali il rally generalizzato dell’Ai, il ciclo di politica monetaria, la reflazione post-pandemica, si sono frammentate in storie idiosincratiche. Le cause sono note ma vale la pena articolarle.
Tre forze stanno convergendo. La prima riguarda il ciclo di Capex per investimenti sull’Intelligenza Artificiale: dopo due anni in cui il mercato ha trattato l’intero comparto come una posizione unica, gli investitori hanno cominciato a distinguere tra chi monetizza concretamente l’infrastruttura e chi continua a investire senza ritorni visibili. Il differenziale di crescita degli utili tra i grandi protagonisti e il resto dell’indice, che nel 2024 superava i 30 punti percentuali, si è ridotto drasticamente, e con esso la giustificazione per un’esposizione indifferenziata.
La seconda è la politica monetaria: la Federal Reserve, dopo aver avviato una fase di tagli nel corso del 2025, si è poi attestata su un atteggiamento attendista, lasciando i mercati a navigare un costo del debito che resterà strutturalmente più alto rispetto al decennio 2010-2020.
E la geopolitica, che dal Medio Oriente alle catene del valore dei semiconduttori agisce come moltiplicatore di dispersione, premiando chi presidia colli di bottiglia e penalizzando chi opera ai margini. Il risultato delle tre è una rotazione settoriale che ha pochi precedenti recenti. Nei primi quattro mesi del 2026, lo spread tra il miglior e il peggior settore dell’S&P 500 ha sfiorato i 40 punti percentuali: energia in testa con una performance superiore al 34%, materials e industrials in territorio positivo a doppia cifra, mentre healthcare e financials hanno chiuso il quadrimestre in rosso.
Quando tutto si muove insieme, anche il miglior analista del mondo fatica ad identificare opportunità d’investimento. Quando i mercati premiano e puniscono con criteri diversi, la capacità di leggere correttamente le storie individuali torna a fare la differenza
In Europa il quadro è stato persino più estremo, con uno spread di oltre 40 punti tra l’energia in forte rialzo e l’automotive in profonda correzione. La tecnologia, leader incontrastata del 2025, ha ceduto la testa della classifica a comparti ciclici a lungo trascurati. Le misure implicite di correlazione tra i titoli dell’indice si collocano stabilmente al di sotto delle medie storiche, segnalando che il mercato, sotto la superficie tranquilla degli indici principali, sta lavorando in modo molto più differenziato di quanto i grandi numeri lascino intendere.
Sulla base di ciò sorge una domanda spontanea: la dispersione elevata produce davvero un ambiente più favorevole alla gestione attiva, oppure è una narrazione comoda per chi vende selezione? Le evidenze, fortunatamente, sono robuste.
Già nel 2001, uno studio di riferimento pubblicato sul Financial Analysts Journal dimostrava che la dispersione dei rendimenti dei fondi attivi è in larga misura una funzione della dispersione dei titoli sottostanti: quando i singoli titoli si muovono in modo più differenziato, automaticamente cresce anche la distanza tra il miglior gestore e il peggiore.
È un’osservazione di apparente buon senso che ha un corollario potente: nei periodi di dispersione elevata, il talento del selezionatore vale di più semplicemente perché ha più materia su cui esprimersi.
Quando tutto si muove insieme, anche il miglior analista del mondo fatica ad identificare opportunità di investimento. Quando i mercati premiano e puniscono con criteri diversi, la capacità di leggere correttamente le storie individuali torna a fare la differenza.
Il dato più citato è quello prodotto da Callan Associates, che ha ricostruito la relazione tra dispersione e rendimento in eccesso dei gestori attivi su un orizzonte pluridecennale. Nel periodo 2012-2020, in cui la dispersione del mercato statunitense si è mantenuta stabilmente sotto il 20%, l’excess return medio dei gestori attivi su finestre rolling triennali è risultato negativo. Dal 2020, con la dispersione risalita verso il 24%, lo stesso indicatore è tornato in territorio positivo, intorno all’1,2% annualizzato.
Ci si concentra
Ponderazione sul totale dello S&P 500 dei primi 10 titoli per capitalizzazione (in %)
Ma con quale performance?
Rendimenti per settore dei titoli dello S&P 500 (Ytd al 15-V)
In un simile contesto, la gestione attiva opera su tre livelli che vale la pena distinguere con chiarezza. Il primo è lo stock picking propriamente detto. Torna centrale quando le correlazioni si riducono, perché in questi contesti l’analisi fondamentale recupera efficacia e consente di distinguere, all’interno di settori sempre più polarizzati, le società con vantaggi competitivi solidi e qualità finanziaria superiore, generando così alfa in modo significativo. Come evidenziato in un report di Goldman Sachs, l’ampia dispersione nel mercato delle Small Cap americane rende opportuno un approccio di investimento più sfumato rispetto al semplice beta passivo. Nel 2025, lo spread medio di performance tra i 50 titoli migliori e i 50 peggiori è stato quasi tre volte superiore nel Russell 2000 rispetto all’S&P 500.
Il secondo livello è l’allocazione dinamica tra settori. Uno spread di 40 punti percentuali in pochi mesi rende l’overlay settoriale rispetto al benchmark una scelta strategica, non una raffinatezza.
Il terzo livello, forse il più sottovalutato, è la gestione del rischio di concentrazione. È qui che il rischio della replica passiva diventa più sottile e, per certi versi, più insidioso. I primi dieci titoli dell’S&P 500 hanno raggiunto a fine 2025 un livello di concentrazione che non si vedeva dal 1932, valendo quasi il 40% dell’indice contro una media stabile del 18-23% nell’intero periodo 1990-2015. L’investitore che ritiene di essere diversificato perché possiede l’S&P 500 ha in realtà sottoscritto, senza esserne pienamente consapevole, una scommessa direzionale fortemente concentrata su un numero ristretto di società accomunate da un tema.
Il gestore attivo che applica selettività sui singoli titoli, filtri di qualità o un approccio di equal-weighting riesce a limitare questo rischio. Il principio vale a maggior ragione per un mercato come quello elvetico, considerato difensivo per costruzione ma in realtà più eterogeneo di quanto la sua reputazione suggerisca.
Lo Swiss Market Index è uno degli indici più concentrati del mondo sviluppato: tre titoli, Nestlé, Roche e Novartis, pesano stabilmente oltre la metà della capitalizzazione. L’imposizione, ad agosto 2025, di tariffe statunitensi al 39% sulle esportazioni svizzere, la più severa applicata a qualsiasi economia sviluppata, ben oltre il 15% concordato con Unione Europea e Giappone, ha colpito in modo asimmetrico i diversi comparti del listino.
I farmaceutici, esclusi dal perimetro tariffario, hanno mantenuto la loro funzione di porto sicuro. I titoli del lusso esposti al ciclo discrezionale americano hanno invece subito correzioni significative: Richemont ha perso circa il 9% da inizio 2026 nonostante vendite trimestrali in crescita a doppia cifra, mentre Swatch ha visto il margine operativo crollare rispetto al primo semestre 2025. Abb, al contrario, ha guadagnato circa il 39% nei primi mesi del 2026, sostenuta dalla domanda strutturale di automazione industriale, mentre Sika ha continuato la sua traiettoria di crescita a doppia cifra grazie alle infrastrutture americane, anche se la performance resta negativa (-12% circa).
È un esempio quasi didattico di come, anche dove la difensività sembra strutturale, la dispersione idiosincratica generi divari di performance che una replica indicizzata non è in grado né di catturare né di gestire, e dove la combinazione di selezione attiva e disciplina di rischio diventa il vero motore di valore.
In conclusione, quando la dispersione è bassa, la replica passiva resta la scelta razionale ed economicamente più efficiente; quando la dispersione sale la selezione torna a produrre valore misurabile, e il costo opportunità di non praticarla cresce in modo non lineare. In un mercato che ha smesso di muoversi in blocco, la diversificazione formale rischia di trasformarsi in un’illusione di robustezza, costruita su correlazioni che non esistono più e su una concentrazione di indice che pochi investitori, se interrogati direttamente, accetterebbero come scelta consapevole.
Per l’investitore, il messaggio è netto: la dispersione non è un rumore da filtrare, è il segnale che il momento dello stock picker, dopo anni di latenza, è tornato. Resta a chi costruisce portafogli il compito di tradurre questo segnale in scelte concrete, perché la finestra di opportunità che si è aperta è ampia, ma non eterna.
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