Accorti ma generosi

La sorprendente resistenza dell’economia americana, il maggior ottimismo sulla crescita europea uniti ai considerevoli progressi sull’inflazione senza impatti sull’occupazione, alimentano da mesi la narrativa di soft landing, rafforzata dalle recenti aperture di Fed e Bce circa i tassi. In progressivo miglioramento il quadro, grazie a piena occupazione e alla prospettiva di tassi bassi, ma non mancano le insidie come quelle geopolitiche o fragilità legate al Commercial Real Estate, in particolare americano, ma i rischi maggiori restano legati a una recrudescenza inflativa, o a un suo stallo.

La rapidità di discesa dell’inflazione allenta la pressione sulle curve tasso, alimentando l’appetito per il rischio, soprattutto sugli high beta obbligazionari che sovraperformano da mesi il corporate europeo. In questa fase il credito riduce la sensitività a tassi e volatilità macro, assorbendo efficacemente con gli spread i recenti movimenti avversi sui tassi.

Doveroso chiedersi se ci sono ancora spazi di compressione e se le valutazioni attuali presentano opportunità. Sebbene gli spread sul credito europeo non siano lontanissimi dai minimi decennali, miglioramento delle aspettative di crescita e fondamentali societari solidi lasciano aperti spazi di compressione sia nell’Ig, che nei maggiori spread come i subordinati finanziari. In particolare, gli AT1, che hanno chiuso da poco il gap apertosi con Credit Suisse, presentano ancora interessanti spazi di recupero specie in euro.

Nonostante l’euforia degli ultimi sei mesi abbia compresso gli spread e allontanato dai picchi le curve tasso, i rendimenti sul credito europeo appaiono molto appetibili. La minor attrattività dei bond sta inoltre indirizzando i flussi sulle componenti di credito a maggior spread. L’aspetto più rilevante che va rimarcato è la solidità fondamentale che accompagna le valutazioni, non abituale in questa fase del ciclo e che consente di estrarre valore soprattutto dalle componenti a maggior subordinazione; in particolare da segnalarsi sia gli industrial hybrids, che i subordinati T2 e gli AT1 dove la maggior parte degli emittenti è di elevata qualità. Il premio al rischio sui call è ancora generoso e rappresenta un’opportunità rilevante, sia considerato l’atteggiamento degli emittenti, che le dinamiche qualitative/quantitative che ne determinano il richiamo alla prima scadenza; è però essenziale un’attenta selezione.

Settorialmente i finanziari rappresentano l’opportunità più interessante in termini risk/reward. Dopo aver beneficiato del contesto di rialzo dei tassi, che ha riportato la redditività sui massimi, mantenendo i deteriorati sui minimi storici, l’allentamento avvantaggia la sostenibilità dell’attività tradizionale, attraverso l’aumento dell’attività di prestito, senza incidere significativamente sulla ritrovata profittabilità. Queste condizioni dovrebbero consentire durante l’anno di chiudere il gap di spread ancora aperto sugli industriali su tutta la struttura di capitale.

Altro aspetto a favore del credito europeo in generale, è che ha corso meno rispetto a quello americano. La view sul credito high beta resta positiva ed è molto probabile in corso d’anno di estrarre performance da tutte le leve a partire dal carry, con compressione spread e duration attesi dare un contributo significativo all’approssimarsi del primo taglio.

Pur avendo buone probabilità che lo scenario sia positivo, è improbabile che si sviluppi linearmente. Per questo è meglio mantenere un atteggiamento flessibile, approfittando delle pause di riflessione dei mercati per accumulare là dove si ritiene vi sia spazio per estrarre valore.

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