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Il subordinato bancario europeo, dopo il caso del marzo 2023, sembra essersi infine ripreso. Il merito è in larga parte riconducibile alle condizioni del sistema bancario, ma… Un’analisi di Julien de Saussure, Fund Manager di Edmond de Rothschild Am.

Julien de Saussure

di Julien de Saussure

Fund Manager di Edmond de Rothschild Am

Il 19 marzo 2023 Finma comunicò l’azzeramento delle obbligazioni AT1 di Credit Suisse, per 16 miliardi di franchi. Nelle stesse ore, l’autorità federale di vigilanza sui mercati finanziari approvava l’acquisizione di Credit Suisse da parte di Ubs. Il mercato delle obbligazioni convertibili contingenti (CoCo) perse circa il 7% rispetto a inizio anno, e circa il 13% delle CoCo in dollari. Con l’effetto contagio che si diffuse nell’insieme del mercato AT1, la sera del 20 marzo la performance dell’indice Ice BofA CoCo crollò del -14,3%, dopo il picco del +6,0% registrato il 3 febbraio 2023.

A un anno, lo stesso indice si è ampiamente ripreso chiudendo il 2023 con un +5,7%, dai minimi di marzo +26,4%, all’11 marzo 2024. In termini relativi, il segmento AT1 rimane interessante, soprattutto osservando il rendimento attuariale (7,06%). Meno performante è invece sul fronte dello spread creditizio (premio pari a 371 bp), anche se nel frattempo il restringimento degli spread è stato più marcato in altri segmenti.

Le autorità di regolamentazione britanniche ed europee hanno aiutato. Subito dopo l’implosione di Credit Suisse, hanno infatti riconfermato il ruolo degli AT1 nella gerarchia degli strumenti che compongono il capitale bancario e, al contempo, hanno smentito un possibile miglior trattamento degli azionisti rispetto ai creditori, compresi quelli junior.

Il ritorno alla normalità

Andamento degli spread di credito delle CoCo (I-2014 - V-2024)

Andamento degli spread di credito delle CoCo
Fonte: Edmond de Rothschild. L'andamento del subordinato bancario europeo nel corso degli ultimi anni.

Di fatto, il mercato primario ha ripreso slancio nel 2023, con emissioni pari a 30 miliardi di euro. La ripresa ha avuto inizio a partire da giugno 2023 con le emissioni in euro; da agosto, i segnali positivi si sono visti anche in dollari, con l’attesissima emissione di Ubs, il cui portafoglio ordinativi (30 miliardi) ha stabilito un record.

D’altro canto, la buona tenuta del primario è uno dei fattori alla base di questo recupero. La maggior parte delle banche europee ha pressoché raggiunto il proprio volume target di emissioni AT1. La capacità di generare nuove emissioni a condizioni di costo accettabili è ciò che permette di esercitare le call sulle esistenti. Per gli investitori, questa prospettiva resta valida, e a patto di esercitare le call in linea con il 2023 il rendimento attuariale dovrebbe arrivare al 7,06%.

In questo scenario, si assiste al ritorno di un’ampia base di investitori, sia a livello di tipologia che di provenienza. Dunque, tutto risolto? Per performance e valutazioni il segmento si è normalizzato. Restano i contenziosi legali su Credit Suisse. L’impatto normativo a medio termine resta incerto, con un acceso dibattito tutt’ora in corso, ma sinora ha prevalso il mantenimento dello status quo.

Notevole è stato anche l’impatto sugli emittenti elvetici di obbligazioni AT1. Le recenti emissioni di Ubs hanno prodotto una modifica strutturale (introducendo una vera conversione in azioni, dopo la decisione presa in occasione dell’assemblea generale dello scorso aprile). Anche il costo delle emissioni di Ubs si è normalizzato. È tuttora difficile valutare il premio al rischio residuo CoCo ‘elvetico’; Julius Baer è il secondo emittente principale in Svizzera e rappresenta attualmente un caso peculiare, in ragione di ‘Signa’.

Non bisogna però dimenticare che la normalizzazione del mercato deriva in larga misura dai livelli di solvibilità, liquidità, e redditività eccezionali raggiunti dal settore in Europa, sulle ali del rialzo dei tassi, con rare eccezioni.

Infine, a pelle, resta la sensazione che un caso specifico possa implodere rapidamente, come se la lenta propagazione del costo del rischio esiga una soluzione immediata sul versante del capitale. I fantasmi di Silicon Valley Bank o Credit Suisse aleggiano ancora. Pertanto, tutto risolto… fino al prossimo intoppo!

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