Rivelazioni emergenti

La più grande sorpresa del 2025 sono stati probabilmente gli Emergenti: le loro obbligazioni in valuta locale mostrano un rialzo di circa il 16% e il loro debito denominato in dollari un rialzo del 12%, superando di gran lunga i guadagni di appena il 3% del reddito fisso globale complessivo. In particolare, questa sovraperformance colpisce poiché giunge dopo un ‘decennio perduto’.

La forte performance del debito emergente deriva da diverse tendenze fondamentali. A pesare sono però cinque fattori chiave: la traiettoria dei tassi d’interesse, la forza del dollaro americano, le condizioni del commercio globale, i prezzi delle materie prime e la crescita economica in Cina. Quattro di questi fattori sono ora positivi, creando così le condizioni più favorevoli degli ultimi vent’anni per le obbligazioni dei mercati emergenti.

(R)allentamento monetario. La politica delle Banche Centrali emergenti è restrittiva ma in fase di normalizzazione, una combinazione generalmente favorevole per le obbligazioni. Sebbene il tasso medio ponderato della politica monetaria sia sceso al 6,3% (il più basso dal 2003-2008), rimane comunque ben superiore al tasso neutrale stimato a circa il 5,5%. La crescita economica vicina al potenziale (circa il 4%) e il ritorno dell’inflazione al 3%, spinge a una progressiva normalizzazione monetaria, di buon auspicio per le obbligazioni. Inoltre, i tassi reali medi sono superiori al 3%, un livello storicamente associato a periodi di forte performance per gli emergenti.

Debolezza del dollaro. Il biglietto verde è sceso del 9% rispetto a un paniere di valute ponderato per gli scambi commerciali, una debolezza che dovrebbe proseguire. La crescita è in rallentamento, la Fed sta riducendo i tassi e i premi per il rischio sono in discesa. Ma il dollaro è indebolito anche da tendenze strutturali. Come illustrato nel nostro Secular Outlook, il mondo sta passando da un sistema dominato dagli Stati Uniti a uno multipolare, portando il dollaro a perdere parte della sua egemonia. Dal 2014, la quota del dollaro nelle riserve di valuta estera globali è scesa dal 66% al 58, l’utilizzo degli asset statunitensi come arma ne ha infatti intaccato l’attrattiva e spinto alcuni Paesi (specie in via di sviluppo) a cercare alternative. Le sanzioni e le minacce di esclusione da Swift hanno abbassato di molto il grado di sicurezza delle riserve in dollari rispetto al passato. Le recenti politiche del presidente Trump non hanno fatto altro che esasperare questa tendenza.

Se si prende in considerazione questo contesto di populismo economico e instabilità istituzionale, probabilmente la valutazione del dollaro è persino troppo alta: secondo l’analisi, è scambiato a quasi due deviazioni standard al di sopra del suo valore fondamentale, mentre le valute dei mercati emergenti rimangono sottovalutate dall’8 all’11%. Un ulteriore deprezzamento sembra quindi probabile e a beneficiarne saranno proprio gli asset dei mercati emergenti.

Il commercio globale resiste. I dazi e le tensioni geopolitiche hanno gettato un’ombra sulle prospettive del commercio internazionale. Tuttavia, queste preoccupazioni si sono dimostrate finora infondate e le esportazioni globali hanno superato i livelli pre-Covid. Ciò è in parte dovuto al fatto che le importazioni statunitensi costituiscono solo il 13% del commercio globale, una percentuale insufficiente per influenzare la tendenza generale. Secondo le previsioni, l’innalzamento medio dei dazi statunitensi al 18% comporterà una riduzione del volume dell’import di soli 2 punti percentuali.

Questo calo è ancora meno significativo a fronte della crescita degli scambi tra Emergenti: quasi il 46% delle loro esportazioni è ora indirizzato verso altri Paesi in via di sviluppo (era il 23% nel 2000). Altrettanto incoraggiante è il fatto che continui a crescere il numero di accordi di libero scambio, con in testa l’Unione Europea, che ha recentemente sottoscritto accordi con l’Indonesia e ne sta attualmente negoziando altri con l’India, il blocco commerciale sudamericano del Mercosur e diversi Paesi del sud-est asiatico. Il commercio globale, quindi, si sta rimodellando anziché restringersi.

Materie prime in ripresa. I prezzi delle materie prime sono in fase di rimbalzo, in aumento di circa il 5% su base annua, trainati principalmente dai metalli preziosi e industriali. Questa tendenza è sostenuta dall’indebolirsi del dollaro, dalla ripresa del manifatturiero globale e dalla transizione energetica (ad esempio il rame. Gli ampi investimenti in infrastrutture ad alta intensità energetica e metalli finalizzati a sostenere il boom dell’AI rafforzano ulteriormente questa tendenza.

Per gli esportatori di materie prime, molti dei quali nei Paesi emergenti, l’ambiente è doppiamente favorevole: l’aumento dei prezzi migliora le condizioni commerciali, mentre gli sforzi di diversificazione economica nel Golfo (Arabia Saudita, Emirati Arabi Uniti) riducono la dipendenza dal petrolio e la volatilità macroeconomica propria delle economie meno diversificate.

Unico neo: la Cina. È l’unico dei cinque fattori a risultare neutrale piuttosto che positivo per le obbligazioni dei mercati emergenti, sebbene anche qui vi sia ottimismo. L’economia si sta normalizzando in seguito a un primo semestre robusto. Gli investimenti industriali stanno rallentando, ma è intenzionale e dipendente dalle cosiddette politiche ‘anti-involuzione’ che mirano a ridurre la sovracapacità e a ripristinare la redditività aziendale. Sebbene l’impatto immediato sia un rallentamento della crescita, i vantaggi a medio termine sono tangibili: un’economia meno dipendente dai sussidi e potenzialmente in grado di consentire salari più elevati, e quindi prezzi più alti.

Questo cambiamento, per quanto modesto, darebbe un po’ di respiro ai margini dei produttori sudcoreani e di altre economie asiatiche esposte alla concorrenza cinese, con ripercussioni positive sui mercati globali. Inoltre, l’economia cinese dovrebbe beneficiare del sostegno fiscale alle famiglie, con alcune misure già annunciate e altre suggerite all’interno dell’ultimo piano quinquennale.

I mercati emergenti stanno quindi finalmente uscendo da un lungo periodo in purgatorio. La loro recente sovraperformance non è un rimbalzo tecnico, bensì il riflesso di un mutamento più profondo della dinamica. Ciò potrebbe segnare l’inizio di un nuovo regime, in cui gli emergenti smettono di essere un semplice riflesso del mondo sviluppato per tornare a essere nuovamente la sua forza trainante.

Opportunità concrete. Nell’ambito del reddito fisso dei mercati emergenti, si respira al momento un forte ottimismo nei confronti delle obbligazioni in valuta locale e del credito societario. Apprezzabili sono gli sforzi di riforma in Paesi come l’Argentina (dove il partito del presidente ha ottenuto una vittoria schiacciante nelle elezioni di metà mandato, aprendo la strada a cambiamenti più positivi), la Nigeria e la Costa d’Avorio.

Per quanto riguarda le obbligazioni in valuta locale, si vede un forte potenziale in regioni dove i tassi reali sono particolarmente elevati e le Banche Centrali hanno ancora margine per allentare in modo significativo la politica monetaria (in alcune parti di Asia e America Latina, nonché Sud Africa). Nell’ambito del credito societario, sono attualmente nel mirimo aziende solide in settori che possano beneficiare della crescita domestica. Tra queste figurano aziende di torri di comunicazione dell’Africa subsahariana (che vantano solidi fondamentali, bassa leva finanziaria e valutazioni interessanti), utility e banche messicane, nonché produttori di gas e miniere d’oro in Uzbekistan.

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