TM   Dicembre 2023

Questione di prezzo

Rimangono quattro i fattori determinanti le sorti del prossimo anno, i medesimi che in passato. La reazione dei mercati potrebbe essere varia, ed è bene procedere con prudenza. Un’analisi di Tatjana Puhan, Cio di Copernicus Wealth.

Tatjana Wuhan

di Tatjana Puhan

Cio di Copernicus Wealth

Quattro sono i principali fattori che hanno già delineato l’andamento nei mercati finanziari dal 2020 a oggi, che potranno continuare a farlo nel 2024 e negli anni a venire. È quindi importante considerarli attentamente.

Geopolitica. È il ritorno dei conflitti. La competizione tra le superpotenze crea un freno alle prospettive di crescita futura a causa delle minacce alla globalizzazione, uno dei principali motori di crescita economica degli ultimi decenni. Inoltre, il ‘dividendo di pace’ è finito con l’emergere dei conflitti diretti, in Ucraina e Israele. Questi scontri sono d’intralcio per i mercati globali delle materie prime, con il rischio di conseguenze più ampie per i prezzi di altri asset e con il conseguente assorbimento di risorse immense.

Inflazione. Mentre per decenni la globalizzazione ha contribuito a mantenerne bassi i livelli, le Banche Centrali hanno utilizzato i tassi di interesse e ingenti iniezioni di liquidità per sostenere l’economia, negli ultimi tre anni ci sono state difficoltà nell’accettare che l’inflazione si sia riproposta e che l’era della politica monetaria ultra accomodante sia terminata.

Il drenaggio della liquidità nel sistema terrà occupate le Banche Centrali per diverso tempo, senza toccare i tassi, e nel medio-lungo termine sarà difficile mantenere un livello di inflazione inferiore o pari al 2%, a causa di diversi fattori inflativi, tra cui: la tendenza alla deglobalizzazione, la demografia, il costo dei cambiamenti climatici, segnatamente gli investimenti necessari per accelerare la transizione verso net zero nonché il costo di condizioni meteorologiche estreme, ed infine, naturalmente, i conflitti geopolitici, che mantengono un potenziale impatto significativo sui prezzi delle materie prime, difficile da ignorare.

Crescita. Manca un motore dominante che possa garantire una crescita sincronizzata globale come quella osservata nei decenni che sono seguiti alle guerre mondiali, guidata dai progressi tecnologici e dalla globalizzazione. Nei mesi recenti, l’entusiasmo intorno all’intelligenza artificiale ha indicato come molti partecipanti vedano un impulso importante alla crescita economica dalle nuove tecnologie basate sull’Ia. Quanto questa possa effettivamente aiutare a creare crescita e contrastare le conseguenze negative del riemergere di conflitti e inflazione resta ancora da vedere.

Queste tecnologie sono affascinanti e aiuteranno sicuramente a rendere le attività e processi più efficienti. Tuttavia, la questione più interessante per valutare il potenziale dell’Ia nel diventare il cavaliere bianco della crescita economica globale è probabilmente la sua capacità di portare miglioramenti e creazione di valore che vadano oltre ai guadagni in termini di efficienza e che superino le forze che mantengono alta l’inflazione e creano maggiore incertezza economica.

Valutazioni. Ciò porta al quarto fattore che potrebbe influenzare in modo sostanziale i ritorni, perlomeno nel mercato azionario. Nell’ultimo decennio la performance dell’azionario è stata guidata in buona parte dai giganti tecnologici, ma la dispersione della performance tra le mega-cap tech (l’indice Nyse Fang+), l’indice Msci World ponderato per capitalizzazione e, con una dispersione ancora più ampia, il Msci World equiponderato, si conferma delle più notevoli. Ciò ha portato a un differenziale di valutazione a lungo termine di più di tre volte se si confronta il Nyse Fang+ con l’indice Msci World ponderato per capitalizzazione e più di quattro volte rispetto allo Msci World equiponderato.

La vera domanda è se queste valutazioni eccessive, dovute ad aspettative di crescita degli utili superiori al mercato, possano rimanere. Se e quando gli investitori giungeranno a una conclusione negativa, ciò avrà un impatto significativo sulle valutazioni, pesando sulle performance azionarie innanzitutto dei diversi grandi investitori che nell’ultimo decennio si sono affidati alla gestione passiva.

La corsa è cominciata?

Capitalizzazione a confronto dei due asset (dati in mld usd)

Fonte: Copernicus Wealth. E se il Bitcoin nei prossimi anni diventasse come l’oro?

Azionari a confronto

Performance total return dei tre indici (30-IX-14: 100)

Fonte: Copernicus Wealth

A lungo termine

Rapporto Pe ricavi medi a 10 anni, aggiustati per l’inflazione (2014-2023)

Fonte: Copernicus Wealth

Quali le implicazioni? Nel breve, almeno fino al primo trimestre del 2024, volatilità e correlazione tra obbligazioni e azioni più alte di quanto auspicato continueranno a rendere difficile l’ottenimento di un buon rendimento ponderato per il rischio. Azioni e titoli di Stato continueranno il loro rally altalenante dipendente da Banche Centrali e dati macro.

Tuttavia, è difficile prevedere quando possa verificarsi una potenziale rivalutazione significativa dei mercati azionari. Il credito corporate, in particolare il segmento CCC dell’High Yield, potrebbe ancora offrire interessanti opportunità di rendimento, compensando i rischi di default. Essendo di per sé un’asset class relativamente volatile, le materie prime sono tornate a svolgere un ruolo di decorrelazione e diversificazione del rischio nel portafoglio 60/40, con un plus importante: il ritorno del rischio ‘inflazione’ è legato almeno in parte all’offerta di materie prime. Questo probabilmente continuerà a essere il caso specie per quelle energetiche, ma anche per i metalli preziosi, che fungono da beni-rifugio. 

La parte non-direzionale dell’universo degli hedge fund ha contribuito a generare rendimenti stabili negli ultimi due anni, ed è presumibile continuerà a farlo. Tra gli asset reali, si trovano opportunità a valutazioni più attraenti rispetto a 12 o 24 mesi fa. Tuttavia, date le condizioni di finanziamento più restrittive e il contesto macroeconomico più difficile, è necessaria la massima prudenza.

Oltre il primo trimestre, le performance azionarie dipenderanno molto dall’evolversi della situazione degli utili. In Europa non è chiaro se la tendenza recessiva si possa aggravare ulteriormente e se le molte questioni politiche possano continuare a pesare. Negli Stati Uniti, uno dei fattori chiave è la forza dei consumatori e in che misura livelli crescenti di indebitamento privato possano infine diventare un problema. È anche difficile capire quali incertezze porterà l’anno elettorale, compreso il rischio di un potenziale vuoto politico. Va tenuta d’occhio la competizione tra le superpotenze, che ha il potenziale di limitare gli utili, specialmente nel settore tecnologico statunitense; se la debolezza degli utili iniziasse a diffondersi, è probabile si verifichi una riduzione delle valutazioni significativa, con conseguenze sugli indici ponderati per la capitalizzazione altamente concentrati. 

La parte non-direzionale dell’universo degli hedge fund ha contribuito a generare rendimenti stabili negli ultimi due anni, ed è presumibile continuerà a farlo. Tra gli asset reali, si trovano opportunità a valutazioni più attraenti rispetto a 12 o 24 mesi fa. Tuttavia, date le condizioni di finanziamento più restrittive e il contesto macroeconomico più difficile, è necessaria la massima prudenza

A lungo termine i bond governativi e il credito di alta qualità potranno risultare attraenti e generare rendimenti stabili. Nonostante probabili livelli strutturalmente elevati di inflazione, il rendimento reale che gli investitori otterranno sarà piuttosto interessante. Quindi, anche a lungo termine, sarà consigliabile per gli investitori guardare oltre le esposizioni tradizionali di mercato. Oltre a un portafoglio diversificato di hedge fund e opportunità ben identificate nei mercati privati, investimenti in uranio, rame o altre materie prime che svolgono un ruolo cruciale nella transizione energetica possono essere interessanti. 

Infine, il ruolo del bitcoin quale riserva di valore non dovrebbe essere sottovalutato. In tempi in cui si prospettano conflitti geopolitici, i Governi accumulano enormi quantità di debito e le Banche Centrali riversano abbondante liquidità nel sistema, la previsione di Friedrich Hayek di quasi 50 anni fa, che emergano valute private dove la fiducia nelle valute fiat e nelle autorità centrali si erode, potrebbe dimostrarsi molto pertinente. Certo, le Banche Centrali potrebbero non iniziare ad accumulare bitcoin, che avrebbe invero le caratteristiche del paradosso. Tuttavia confrontando la capitalizzazione attuale dell’oro con quella dei bitcoin, risulta un ampio potenziale per una sua maggiore adozione come una sorta di ‘oro digitale’. Oltre ai conflitti geopolitici, il processo di istituzionalizzazione e semplificazione degli investimenti in crypto potrebbe dare ulteriore spinta al Bitcoin.