Il 2022 è stato un anno veramente difficile per gli investitori del credito. I tassi d’interesse e gli spread creditizi erano infatti correlati positivamente ed entrambi si sono mossi al rialzo o allargati a scapito dei prezzi dei titoli. Con la maturazione del ciclo dei tassi, si sta assistendo al riemergere di una correlazione negativa, in cui i guadagni in alcuni settori del credito possono finalmente tornare a compensare le perdite in altri. La combinazione del rischio di tasso d’interesse e del rischio di credito ha avuto benefici limitati nel 2022, ma sembra che la situazione stia velocemente cambiando, tale da guardare positivamente al futuro.
Nel settore del credito, i driver di prezzo sono essenzialmente due: gli spread creditizi e i tassi d’interesse. I rendimenti dei tassi d’interesse e degli spread di credito spesso operano in opposizione, introducendo un equilibrio naturale nei portafogli di credito. Intuitivamente, in un contesto economico in miglioramento, i tassi aumenterebbero e gli spread si restringerebbero. Allo stesso modo, in un contesto economico in via di indebolimento, ci si potrebbe invece aspettare che i tassi scendano, a vantaggio del portafoglio, e che gli spread si allarghino, a suo svantaggio. In un mercato in cui tassi e spread sono correlati negativamente, i portafogli di credito possono beneficiare di un elemento di stabilità naturale che può contribuire a contenere la volatilità.
Stati Uniti ed Eurozona
I periodi di correlazione negativa rappresentano un forte argomento per combinare il rischio di tasso e il rischio di credito all’interno di uno stesso portafoglio. Questo può essere fatto in diversi modi, ad esempio attraverso allocazioni sia nell’investment grade – dove la performance tradizionalmente tende a essere guidata principalmente dai tassi d’interesse – sia nell’high yield – dove il rischio di credito tende a essere invece il fattore chiave.
I tassi d’interesse sono aumentati in risposta all’inasprimento della politica monetaria e gli spread creditizi si sono allargati in quanto gli investitori hanno richiesto un premio per il rischio più elevato per riflettere invece l’incertezza dei futuri rialzi dei tassi.
Molti investitori hanno quindi cercato di attenuare la conseguente volatilità del portafoglio, acquistando protezione sugli indici Cds per compensare l’aumento degli spread creditizi, oppure vendendo futures su Treasury e Bund per compensare l’aumento dei tassi.
Nel credito europeo non c’è stato un solo mese nel 2022 in cui i rendimenti investment grade e high yield non siano stati correlati positivamente. Negli Stati Uniti si è registrato un solo mese di questo tipo. Se si considerano esclusivamente i tassi d’interesse e gli spread del credito high yield, la dinamica è simile.
Nell’intero 2022 ci sono stati solo due mesi in cui i tassi d’interesse e gli spread creditizi non sono stati correlati positivamente in Europa e addirittura solo un mese negli Stati Uniti.
Nei 10 anni precedenti al 2022 in Europa, è stata invece osservata questa correlazione negativa in ognuno dei 5 anni in cui la Banca centrale europea ha mantenuto invariati i tassi di interesse.
Se così fosse, un portafoglio che combina il rischio di tasso d’interesse e il rischio di credito – in particolare attraverso l’investment grade e l’high yield – potrebbe beneficiare stabilmente del ritorno delle loro dinamiche naturalmente compensative.
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